华西证券-美瑞新材-300848-国内中高端TPU龙头，HDI项目加速公司成长-230515

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事件概述：

　　2023年4月25日，公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比-6.60%。2023年Q1公司实现营业收入3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+4.68%。

分析判断:

国内中高端TPU龙头，新产能即将投产

　　我国TPU行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国TPU消费量为56.9万吨，预计到2026年将增至90万吨，2022-2026年4年CAGR12.15%。公司为国内TPU中高端市场龙头企业，现有TPU产能8.65万吨，在建产能20万吨，预计2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入CAGR达39.60%。公司在隐形车衣等高端TPU领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内TPU市场的竞争优势。

　　聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒近年来，公司生产特种TPU所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至2022年底全球HDI产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计30.4万吨，占比超过79%。

　　2022年3月15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资15亿元，建设年产12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资37亿元，建设年产20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期2022年底已开工建设，预计2024年建成投产。我们认为，随着HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于HDI产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种TPU部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。

公司为研发导向企业，在研项目丰富

　　2022年公司研发投入0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利25项，国内发明专利51项，实用新型13项。截至2022年底公司共有研发人员86人，占比达24.02%公司当前在研产品包括PBS、PUR、PUD、TPU线缆材料和HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。

投资建议

　　公司弹性体一体化项目20万吨TPU和聚氨酯一体化项目12万吨特种异氰酸酯23年底将进入陆续投产期，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04亿元，EPS分别为0.71/2.06/3.02元，对应2023年5月15日收盘价33.28元PE分别为47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时HDI项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

　　原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。