国金宏观：三个季度前，美国经济已经“着陆”
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来源：赵伟宏观探索
三个季度前，美国经济已经“着陆”！（国金宏观·赵伟团队）
摘要
美国经济“不着陆”已成为共识，“二次通胀”随之成为市场交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事，美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。
热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！
滞是假的，胀是真的。美国一季度GDP增速低于预期，但主要是净出口、库存拖累，内需整体依然稳定。内外温差是净出口出现拖累的主因，考虑到一季度处于去库尾声、补库早期，后续库存变化或仍有提振作用。GDP数据公布后，美债收益率、美元指数均上涨，但美股开盘下跌后全天低开高走，不符合“滞胀”交易情形。
被忽视的因素是美国2024年财政支出或将超预期，提振全年GDP及居民收入增速。一季度美国财政支出下滑幅度较大，主要源自政府关门风险、临时拨款制约等短期因素。根据正式拨款法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。我们预计美国全年财政总支出增速升至8%，剔除利息支出后，有效财政支出也达到5.1%。
美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是GDP负增长的主要贡献，是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的8次衰退中，实际GDP平均回撤1.7个百分点（季度年化），私人固定投资平均贡献1.6个百分点。其中，住宅投资出现了7次负增长，平均拖累实际GDP增长0.8个百分点；非住宅投资仅出现过2次负增长。
在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续3个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时，在劳动力市场运行良好的状态下，消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。
去通胀“最后一公里”，美联储“两难全”。基于菲利普斯曲线框架，只有在供给侧修复占主导的叙事里，美联储才能兼顾增长与通胀。否则，当经济进入需求侧主导的区间，经济要么过热、要么放缓/衰退。基于对PCE通胀的分解可知，2024年1-3月核心PCE通胀粘性的来源，既有供给侧，又有需求侧。
美联储的政策立场可被归纳为一个“四象限”：经济差→降息；经济好、通胀下→降息；经济好、通胀平→Longer；经济好、通胀上→Higher；美联储已经“落后于曲线”。6月例会中，美联储大概率会调降后续降息指引。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。
我们认为，再通胀恐慌引发的紧缩交易尚未结束。所以，不应固化美联储降息的时点，也不轻言美债利率见顶。只有当其上升到某一位置、进而带动金融条件转紧时，才算进入负反馈。大宗商品或是负反馈的“最后一环”。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩；
报告正文
美国经济“不着陆”已成为共识，“二次通胀”随之成为交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事，在去通胀的“最后一公里”，美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事：”市场越交易不降息，美联储越可能降息。
热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！
（一）滞是假的，胀是真的：从美国2024年一季度的GDP数据说起
美国一季度GDP增速低于预期，但美股低开高走，经济修复逻辑未被证伪。4月25日，美国公布一季度实际GDP数据，同环比增速双双下滑，一季度GDP环比折年增1.6%，明显低于市场一致预期值2.4%，较去年四季度的3.4%大幅放缓，GDP同比增速同样由去年的3.1%放缓至3.0%。数据公布后，美债收益率上冲至4.7%，美元指数短期涨至106，标普500开盘大幅下跌1.3%，但股市全天低开高走，在经济低于预期、通胀超预期的情形下，仍交易经济修复逻辑。
一季度GDP主要贡献项为消费、投资，拖累项为净出口，内需表现稳定，外需回落。美国内需依然稳定，一季度国内购买最终销售环比增2.8%，外需波动较大，出口环比增速由去年四季度的5.1%下降至一季度的0.9%。内需当中，消费支出环比增2.5%，拉动GDP增长1.7个百分点，对GDP贡献最大。私人投资环比增速3.2%，拉动GDP增速0.6个点。政府支出环比增1.2%，拉动GDP增长0.2个点。出口环比仅增0.9%，进口环比大幅上涨至7.2%，导致进出口拖累0.9个点，拖累幅度最高。
美国经济内外温差，导致净出口拖累幅度较大。一季度美国商品、服务进口增速均大幅好转，但出口增速均回落， 净出口分项中，商品进口细项拖累幅度最高，达-0.7个点。美国商品进口增速与国内销售增速较为同步，反映了国内需求状态，后者2023年年中以来已连续回升。美国出口增速反映海外需求状态，滞后于全球PMI订单，当前出口虽处于低位，但巴西、墨西哥等经济体已提前降息，2023年年中以来，全球需求已开启回升。
消费及投资增速稳定，耐用品消费增速回落或与短期内居民收入增速下降相关。一季度消费各项中，耐用品消费环比下滑1.2%，非耐用品消费增速降至0%，服务消费由去年四季度的3.4%上升至4%，连续三个季度回升。其中耐用品消费下滑或与一、二月居民收入短期下降有关。私人投资在住宅及设备投资的带动下明显回升，住宅投资环比增速达13.9%，相比去年四季度大幅提升11个点，设备投资增速扩大3.2个点至2.1%，库存拖累0.4个百分点，考虑到一季度处于去库尾声，补库早期，后续补库或仍有提振作用。
美国2024年财政支出或将超预期，从而拉动全年GDP增速和居民收入。一季度美国财政支出下滑幅度较大，主要源自短期因素的干扰。美国2024财年正式财政拨款在3月23日才得以通过，此前，财政支出始终受到政府关门、临时拨款的限制。根据正式拨款法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元，考虑到4月23日，美国新通过了950亿美元的援助法案，综合来看，2024全年美国财政支出或将超出市场预期。
我们预计美国全年财政总支出增速升至8%，其中自主性支出增速为7.3%，法定支出增速4%。剔除利息支出后，有效财政支出也达到5.1%，增速均超出去年水平。财政支出增速上涨一方面将拉动GDP增长，另一方面，财政支出或也将提振全年居民收入。
（二）美国经济，早已“着陆”：住宅投资企稳，是美国经济“着陆”的信号
时至今日，关于美国经济的“硬着陆与软着陆”之争已经告一段落。但美国经济为什么可以逃逸衰退，最核心的解释是什么？答案众说纷纭。在2023年“周期的力量”系列深度报告中，我们持续跟踪这一讨论。从美联储加息与经济衰退的经验关系中，这次美国经济能够逃逸衰退，是超越历史的。
在系列之五《历史的“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”？》中，我们总结了6个主流解释：1）超额储蓄；2）三个“错位”：不同经济体、美国国内不同部门之间，以及货币与财政；3）劳动力市场的供给冲击；4）美联储加息节奏的“前置”；5）2008年全球金融危机后居民资产负债表修复；和6）宏观审慎和金融监管体系的重构，归根到底，直接原因是未出现系统性金融风险。或者说，当2023年3月SVB破产风波发生时，一切都是按照历史剧本演绎的，但美联储等金融监管部门的“极速应对[1]”，终结了金融恐慌的蔓延，挽救美国经济于衰退边缘。
从定义出发，实际GDP（或GDI）连续或间隔地出现2个季度或以上时间的负增长，是衰退的必要条件[2]。仅从私人部门国内需求角度看，虽然PCE在GDP中的占比接近7成，但它并非GDP负增长的主要贡献项，而是私人投资。在历史上的8次与美联储加息有一定关联的衰退中，实际GDP平均回撤1.7个百分点（年化），私人固定投资平均贡献1.6个百分点，消费则仍然保持0.1个百分点的正贡献——只有在相对较深的衰退中，例如大滞胀时期，或者2008年大危机，消费才会出现负增长。引申而言，在美联储加息背景下讨论美国经济能否逃逸衰退，首先需要密切关注利率敏感的投资分项。
更进一步，在固定投资分项中，住宅投资比非住宅投资对利率更为敏感，可视之为经济周期对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的8次衰退的前两个季度内，住宅投资7次出现了负增长，平均拖累实际GDP增长0.8个百分点；非住宅投资仅出现过2次负增长，平均而言维持正贡献（0.5个百分点）。所以，事后观之，2023年上半年以来住宅投资的企稳，或是美国经济已经“着陆”的信号。
在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续3个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。在2022年2季度-2023年2季度，美国住宅投资连续5个季度环比负增，其中，前3个季度平均拖累实际GDP增速1.1个百分点（折年率，分别为-0.7、-1.4和-1.2），高于历史平均水平0.3个百分点。但是，非住宅投资始终保持正增长，且私人消费、政府支出等分项正好迎来高增长，从而使美国经济逃逸了衰退。2023年3季度至今，住宅投资已经连续3个季度环比正增长。从这个角度看，美国经济已经在三个季度前实现了“软着陆”。
并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。与此同时，在劳动力市场运行良好（实际工资转正、新增就业人数保持高位等）的状态下，员工薪酬和个人消费支出大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。内需仍可保障美国经济平稳运行。
实践中，可通过“两步走”法辨别真假衰退：1）资本市场是否在交易衰退，基本风格是风险资产跌、安全资产涨，例如股票跌、债券涨。因为经验上，资本市场总会提前交易宏观的边际变化；2）衰退交易能否持续，取决于衰退的真假。如果选一个指标来界定，我们倾向于推荐失业率指标。这或许是劳动力市场中反应经济“温度”的最滞后的指标，但只有出现失业率的显著上行，经济才有可能是真的衰退——相当于“寒意”传导到了最后一个环节，如同足球场上的“守门员”角色。
换言之，如果失业率一直维持低位，那么大概率是“假衰”。因为消费大概率可以对冲其它分项对GDP的拖累，避免实际GDP陷入负增长。在历史上的9次衰退中，失业率最少上行1.5个百分点（1980年）。对应本次，失业率或至少需要上行至5%（失业率最低点为3.4%）。这只有在出现外生冲击的情况下才会出现。
（三）从供给侧叙事到需求侧叙事：去通胀“最后一公里”，美联储“两难全”
在2023年7月的报告《美国“去通胀”的三个阶段》[3]中，我们认为：去通胀下半场，美联储两难全。基于菲利普斯曲线框架，只有在供给侧修复占主导的叙事里——例如价值链修复、资源品价格下行或劳动参与率抬升，美联储才能兼顾增长与通胀。否则，当经济进入需求侧主导的区间，经济要么过热、要么放缓/衰退。
基于对PCE消费量和价格指数的配对，可区分了供给侧通胀与需求侧通胀（量价同向变化即为需求驱动，反向变化即为供给驱动，变化幅度未超过门槛值则为交叉项）。分拆结果显示，2024年1-3月核心PCE通胀粘性的来源，既有供给侧，又有需求侧。环比而言，1月和3月需求环比拉动2.3和2.8个百分点，1-3月平均拉动1.9个百分点，高出2023年下半年1.1个百分点。截止到3月，需求的贡献率已经从去年10月的35%回升至40%。
较为乐观的是，劳动力市场暂且还符合供给侧叙事，这是美联储的“舒适区”。但供给侧叙事还能讲多久？由于移民（合法与非法）人数的大增，强劲的劳动力需求和劳动供需缺口的存在暂未扭转工资增速的下行态势。但是，工资增速在下行到4.2%左右后速度也明显放缓——2015-2019年的平均值为2.7左右。按照工资增速与通胀的相关关系，隐含的CPI的区间为3.5%-4%，隐含的核心PCE区间为3-3.5%。
在菲利普斯曲线的思维框架下，可将美联储的政策立场可归纳为如下四象限：经济差→降息；经济好、通胀下→降息；经济好、通胀平→Longer；经济好、通胀上→Higher；即在通胀反弹之前，美联储的基准情形都是“longer”，而非“higher”。当然，市场已经“抢跑”，联储已经显著“落后于曲线”。6月例会中，美联储大概率会调降后续降息指引。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。
我们倾向于认为，再通胀恐慌引发的紧缩交易尚未结束。所以，不应固化美联储降息的时点，也不轻言美债利率见顶。因为，当美债利率反弹至4.1%时，4.4%或被认为是顶部；当反弹至4.4%时，4.6%或被认为是顶部。但综合而言，只有当其上升到某一位置、进而带动金融条件转紧时，才算进入负反馈——市场越交易不降息，美联储越可能降息，以对冲经济下行压力。在负反馈形成之中，大宗商品或是紧缩交易的“最后一站”。
在政策利率维持“Longer”区间，我们建议参考2006-2007年案例，10年美债利率的形态为“W型”，当前是否为“最后一次上冲”仍不确定，关键在于其是否会扭转金融条件转松的趋势。就驱动力而言，2007年初，美债利率上行100bp的原因是，在全球总需求旺盛的条件下（2001年中国加入WTO之后，全球化进入“高光时代”），能源价格从50美元/桶持续上行（最终升至140+），引发美联储关于通胀上行风险的担忧。近期，如同2023年3季度美债大幅增发引至期限溢价走扩一样，美债需求再度走弱也值得关注。
总结而言，美债利率能否进一步上行，制造业复苏持续性、大宗商品和美债供求关系是3个重要变量，直到“分母”成为大类资产交易的主线（紧缩交易），就表明金融条件与经济进入了负反馈——市场越交易不降息，离美联储降息落地的时点可能越来越近。
[1] 伯南克等：《极速应对》，中信出版社2023年版。
[2] 在历史上的9次衰退中，除了2001年是实际GDI意义上的衰退，其它8次均是实际GDP意义上的衰退。
[3] 参考报告：《美国“去通胀”的三个阶段》（2023年7月23日）。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美联储上调长期中性利率水平。美联储经济预测摘要显示长期中性利率为2.5%，但点阵图的分布已经开始右移，且仅需2位成员上修就能改变中位数估计。
3、金融条件边际收缩。2023年10月以来，随着10y美债利率的大幅下行，金融条件大幅放宽，但近期经济与通胀形式的变化，或引起金融条件边际收紧。
